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Market Outlook: 2025年投资前景: High for Longer; 2024.12.25

基于美联储政策利率，美元指数、美股估值和黄金价格High for Longer 的情景，我们建议1）建仓美股多空策略；2）提升债市Beta；3）分散至另类投资（黄金和房地产信托基金）。

High for Longer

我们认为，2025年High for Longer的情景将可以体现在部分宏观数据和资产类别，其中包括美联储政策利率，美元指数、美股估值和黄金价格。美国通胀自年中已经呈现粘性，而10月份的核心个人消费开支（Core PCE）更显著反弹至2.8%（图表1）。特朗普关税和共和党对非法移民的严格管制均可能加剧美国通胀的粘性。如此，美国通胀数据短期将难以回落至2%目标。市场在10月已经开始计价特朗普当选对通胀的潜在影响，并大幅下调美联储降息预期。根据期货市场，美国央行2025年仅仅降息25个基点。计入市场的减息预测，2025年末的政策利率将达4-4.25%，高于20年和30年历史均值的1.8%和2.6%%。美联储政策利率将High for Longer。

图表1：美国核心PCE通胀具有粘性；资料来源: Trading Economics

欧元为美元指数主要成分货币，约占58%权重，市场共识为欧央行将于2025年减息125个基点。欧美10年期掉期利差自9月末-0.8% 扩大至现时约-1.6%，为欧元构成显著压力。此外，特朗普近期表示若金砖国家（占全球贸易总额约20%）放弃以美元作交易货币，将对相关国家加征100%关税。尽管相关威胁性言论对提振美元长期需求未能产生明显效用，但有助维持以美元作贸易面的主要交易货币。地缘政治部分，中东和俄乌冲突持续，支持美元作为避险货币的需求。美元指数中短期将维持在强方。

标普500市盈率达22.3倍，自10月初一直维持在历史均值+1个标准差（20.9倍）以上。我们认为，美股估值在2025年上半年仍将维持在较高水平（历史均值至+1个标准差区间：19-20.9倍）。对比全球主要经济体，如德国、法国、俄罗斯和韩国，美国内部/外部的政治风险较低，叠加中国仍然面对美国的政治胁逼，权益类资金继续流入美股市场，驱使估值维持在较高水平。

美联储或选择渐进式降息策略，黄金ETF需求或随着实际利率向下而激增。此外，特朗普强关税引发的全球贸易局势紧张，以及对特朗普2.0美国财政压力的担忧，或都将使得主要央行持续购金，在中长期内抬高金价中枢。叠加俄乌和中东局势仍然紧张，金价的避险需求持续。我们仍然认为金价在长期易涨难跌。

2025年投资主题

基于上述High for Longer 的情景，2025年的投资主题可以分为以下3个部分：1）建仓美股多空策略；2）提升债市Beta；3）分散至另类投资。美股部分，我们预期昂贵的估值将适度回落，但盈利增速驱使美股股价维持在较高水平（图表2）。市场共识为2025年标普500盈利增长达12.6%。但特朗普的“不确定性”政策将加速市场震荡，并更利好多空投资策略的表现。

图表2：美股企业盈利增幅高于主要发达市场；资料来源：彭博

今年上半年，市场计价美国和全球经济衰退/硬着陆。但是，美国经济在过去几个月呈现稳健增长，分析师现时判断美国和全球经济将体现不着陆/软着陆的情景。这表示债市的违约风险可控。信贷评级机构标准普尔预期美国高收益板块的违约率从今年4.4%下降至明年3.25%。如此，我们建议投资人提升债市的beta，包括高收益类、新兴市场以及AT1债券以获取更高的回报。但债市现时估值昂贵，投资级和高收益类的信贷利差均接近过去10年的低点（图表3），叠加美国公债收益率平坦，被动型的定息工具配置（个债/债市指数ETF）难以给予超额回报。我们建议采取主动型管理策略以捕捉市场潜在的alpha。

图表3：主动型管理策略应对昂贵债市估值；资料来源：彭博

另类投资部分，我们建议黄金和房地产信托基金，特别是全球数据中心和美国住宅板块。过去1-2年，英伟达，台积电等半导体标的屡次发布高于市场预期的业绩，受惠AI应用和云计算，驱动芯片需求，而这部分更与数据中心不可分割。美国住宅房地产信托基金在租金上涨和出租率提升的情景下，2023和2024年的回报仍然低迷，因美联储2022-2023年间急速升息，导致基金的现金折现率攀升。基于美联储已于今年9月启动降息，折现率将温和下降，叠加美国薪资增长稳定，11月的年化增速率达4%（图表4）。如此，美国房地产信托基金将逆转近年的表现。