贸易战降温带动美股

自4月9日特朗普公布延迟对等关税90天后，标普500指数反弹接近20%。期间，美股受惠贸易战降温的相关报导。5月8日，英国和美国达成初步贸易协议。5月12日，中国和美国延后征收对方的额外关税。5月28日，美国联邦法院裁定特朗普的关税政策违宪。但5月29日，联邦上诉法院批准特朗普政府在上诉期间“暂时“恢复对等关税。提出诉讼的12个州检察长或特朗普政府会否转交最高法院再度审议，或特朗普把关税调整至其他贸易壁垒策略，现时难以预料。关税只是特朗普政府要求他国加大投资美国和降低对美贸易壁垒的其中一个方案，相较禁运和制裁等等措施，对多国同时间加征关税的执行能力较为简易。根据PEW Research Center 4月的一项民调，若美国联邦法院裁定特朗普关税政策违宪，19%的受访美国居民认为美国政府不用跟从相关裁决。若最高法院裁定特朗普关税违法，相关民调比例则下降至9%（图表1）。

图表1：部分美国民众认为不需要跟从联邦法院裁决；资料来源: PEW 研究院

美国仍没有与他国达成全面贸易协议

英美的贸易协议，仅属初步议案，包括降低两国部分农产品贸易壁垒和美国下调英国进口汽车、钢铝产品和飞机零部件等关税。美国能否在短期内与主要贸易伙伴达成更扩繁的关税协议，为全球投资人关注。特朗普顾问马斯克在年初多次公开批评现任英国工党首相Keir Starmer，并公开支持改革党，英美以往的友好关系已经发生改变。此外，亲特朗普的加拿大和澳洲首相候选人近期纷纷在选举中落败。德国总理同样也是由非特朗普支持的CDU党主席Friedrich Merz担任。政治层面，若美国维持强硬关税态度，加拿大、澳洲、德国和英国短期也难以与美国达成全面贸易协议。欧盟近期与美国的关税谈判也表明相关讨论需要在“尊重”的基础上建立，而不是“威胁”。5月26日，特朗普延后对欧盟加征50%关税。

中美在5月中的谈判，为已经封闭的贸易/对话，开展通话渠道。美国对华的关税回到4月2日前水平（即对等关税公布前）。美国把对华的对等关税和其后的超高关税延迟90天，情况跟其他国家类似，只是在4月2日前已经对中国加征了30%关税。美国现在对大部分国家也有10%额外关税。

关税影响美联储降息步伐

美国的进口关税高于去年是肯定的，只是最终的幅度仍不明确，但将驱使通胀反弹（图表2）。若最终美国对主要贸易伙伴的贸易政策较为温和，叠加油价维持在现时较低水平（图表2），以及美国薪资升幅继续下降（图表3），将可缓解部分关税压力。但美国对各国的关税谈判仍继续进行，滞胀风险不可忽略，并导致美联储放缓降息步伐。尽管特朗普已经多次公开要求美联储降息，但主鲍威尔表示对利率变动可以保持耐心及具有灵活性。在鲍威尔领导的美联储预期仍将维持独立性（鲍威尔任期将于明年5月结束），利率调动将继续受特朗普关税政策引致的潜在通胀影响。

图表2：核心个人消费开支（Core PCE）通胀数据仍未反映关税影响；资料来源：Trading Economics

图表3：WTI油价显著回落；资料来源：彭博

图表4：美国薪资增速继续下降；资料来源：Trading Economics

标普500 市盈率重返20倍

标普500指数自4月初反弹约20%，市盈率超历史均值（现水平：20倍；历史均值：19.2倍）（图表5）。市场高度关注以下关键日期，包括：1）6月19日：TikTok 延长的75天禁售期届满；2）7月9日：美国对等关税延后期届满（中国以外）；3）8月11日：中美超高关税延后期届满。我们预期关税的相关报道将继续影响美股表现。

图表5：美股市盈率重返历史均值以上；资料来源：彭博

美股短期由“政策市”主导

短期，特朗普的贸易政策将影响全球股市发展，具有不确定性。我们预期待8月中，美国能够与大部分或主要贸易伙伴发成贸易协议后，投资人将由“政策市”再度关注股市基本面。近月，分析师持续下调标普500 企业利润预期，2025年每股盈利增幅从4月初13.1%下调至11%（图表6），而2026年则从12.7%下修至11.9%。计入2026年企业盈利增长和美股估值较现水平回落约5%至历史均值，标普500指数中长期仍可达6300-6400点。若特朗普政策导致滞胀浮现，美股盈利增长下修至5%，叠加估值压缩10%，标普500指数将回落至5500-5600点区间。

图表6：市场继续下修美股盈利预测；资料来源：彭博