6月19日，美联储公布利率决议和经济预期摘要（SEP），本次议息会议所处的背景复杂，在‘关税+伊以冲突’的背景下，美联储本次会议的影响力似乎有限。

本次美联储议息会议的关键信息？

美联储维持基准利率在4.25-4.5%不变，符合市场一致预期，市场当前更关注的是1）点阵图的分布；2）美联储对于美国经济、通胀的理解；3）美联储的态度和立场：

• 尽管点阵图的中位数不变表明美联储仍然预计年内会有两次降息（与3月点阵图中位数一致），但美联储内部分歧较3月明显扩大——要么降息2次，要么不降息。19位票委中，10 位委员预计今年将降息 2 -3 次，9 位委员预计降息0-1次。在这9位票委中，甚至有7位预计年内不会再有降息（3月时仅有4位）。此外，2026年降息次数由3月的2次降至1次，2027年降息次数维持1次不变。

  
  

• 美联储对美国经济的理解偏滞涨。与3月SEP相比，本次SEP显示美联储认为今年GDP增速放缓，失业率与通胀均上升。此外，美联储还上调了2026-2027年的通胀预期——这表明美联储认为关税对通胀的影响偏长期。

  
  

• 美联储的立场仍然偏鹰派。鲍威尔在发布会中一是对经济和就业市场的评估保持乐观，同时淡化了近期通胀数据放缓的表现（鲍威尔不认为关税引发的通胀冲击是一次性的），表示关税对通胀的影响将在未来几个月呈现。二是在这个基础上强调美联储决策的前瞻性，并表示只要经济和就业市场维稳，美联储最好的策略就是维持利率不变。

整体来看，美联储利率前景中性。鲍威尔的鹰派态度和点阵图显示年内仍然会有两次降息似乎矛盾，但这实际上是为美联储后续的决策‘留余地’——若经济受关税、不确定性冲击意外走弱时可以触发降息托底经济，同时也‘减少’部分来自特朗普干扰美联储的压力；倘若后续关税引发的通胀冲击过于明显则可以继续维持利率不变。

从市场反应来看，由于本次会议立场整体偏中性，且近期市场更加关注地缘政治、关税等信息，会后降息预期、美元指数、美债、美股、金价变化有限。

图表一：美联储6月点阵图；资料来源：Fed, Bloomberg

图表二：美联储6月SEP显示，GDP预期下调，失业率和通胀预期上调；资料来源：Fed

在‘地缘+关税+美联储观望’的背景下，如何看待美元？

自6月13日伊以冲突升级以来，美元指数止跌反弹。在G7货币中，表现仅略逊于日元及瑞郎，似乎表明该阶段美元的避险属性修复。4月初对等关税以来，美债期限溢价于美元指数的正相关性弱化，甚至一度转为负相关——期限溢价上涨，但美元走弱，这表明当市场不确定性增加时，美元相对于日元、瑞郎等其他货币的避险属性弱化。背后的原因在于4月-5月期限溢价升高反映的是美国自身风险，所以市场不再将美元视为纯粹的避险工具，而是需要更高的溢价补偿美国政策风险。

我们分段计算了4月以来美元指数变动（%）与期限溢价的相关性，发现4月2日-5月12日中美发表日内瓦联合声明前，期限溢价与美元指数呈负相关关系；但5月13日至今，负相关性逐渐转为弱正相关性。我们理解，在5月12日中美发表联合声明前（甚至在5月7日前后传出中美会谈的消息前），关税风险强，市场情绪高度紧张——这种避险情绪由美国自身问题驱动。但5月12日以后，先是1）贸易紧张情绪缓和，加上关税仍未冲击到美国5月硬数据中，围绕美国自身贸易+非贸易风险的担忧不及5月前；2）再是6月13日伊以冲突属于外部冲击，并不算是美国自身问题，因此期限溢价与美元指数的正相关性又阶段性修复。

图表三：4月2日-5月8日，美元指数与期限溢价背离；5月8日后，美元指数与期限溢价的正相关性弱修复；资料来源：Bloomberg

但在中长期视角中，美元避险属性进一步修复/强化的可持续性存疑。因为伊以冲突后续缓和后，关税和美债问题还未解决，围绕着美国滞涨的担忧/不确定性还存在，这也是美联储维持观望立场的原因；也是我们认为地缘风险降温后，美元估值或又继续下调的主因。

短期在地缘风险持续的环境下，美元表现需关注伊以局势。从2024年三次中东地缘政治事件与油价的相关性来看，油价可作为观察伊以局势的风向标。地缘高波状态还在继续，油价短期仍有冲高可能，美元在波动中的风险也偏上行。

图表四：受中东冲突和紧张局势升级的影响，布伦特原油价格在 2023 年 10 月、2024 年 4 月、2024 年 6 月和 2024 年 10 月飙升，其中许多与伊朗和以色列有关；资料来源：Citi, Bloomberg

图表五：6月13日伊以冲突升级后，美元指数与油价呈高度相关性；资料来源：Bloomberg