当前油价维持高位，日元已跌至159-160的关键干预位，财务省表态趋硬，干预风险上升。油价对日本通胀存在双向影响——既推升通胀预期，也通过收入外流压制核心通胀，这加大了BOJ的决策难度。本周BOJ会议对4月加息预期的指引将影响日元走势：若释放鹰派信号，日元贬值压力或暂稳；若维持偏鸽，日元将继续承压；在这一前提下若美伊局势进一步恶化，不排除USDJPY短线触及161的可能。

2月13日以来，日元持续走弱，USDJPY由152升至159附近。具体来看，这一轮贬值可分为两个阶段：

第一阶段（2月下旬至2月底），驱动因素主要是BOJ人事变动和相关政策信号。一是高市早苗提名浅田东一郎和佐藤绫乃两位立场偏鸽派的人选进入BOJ。虽然从目前委员会构成看，本次提名对今年加息的实际影响有限，但提名本身强化了市场对BOJ货币政策正常化可能放缓的预期。二是当周传出高市早苗对进一步加息持保留态度的消息。虽然市场尚无法确认她是对3-4月加息有顾虑，还是主张整个加息周期应更平缓（前者影响有限，后者影响更大），但受此影响，日元回吐了众议院选举以来几乎所有的涨幅，USDJPY从153升至156附近。

第二阶段（2月底至今），日元走弱更多受美伊冲突引发的油价上涨影响。一方面，日本是原油净进口国，约90%的进口来自中东，油价上涨直接恶化贸易收支，对日元形成拖累。另一方面，油价上涨带动通胀预期升温，市场对美联储降息的预期回落，美债收益率和美元随之走强。伴随冲突持续升级，USDJPY从156一路升至159上方。

图表一：2月下旬以来，日元持续走弱

资料来源：Bloomberg

尽管3月11日国际能源署成员国宣布将释放4亿桶石油库存，日本也将于3月16日提前释放其储备，且此次释放规模远超2022年俄乌冲突时期，但我们认为此举对油价的实质影响有限。即便油价能在短期内得到控制——这里的控制更多是指放缓上行速度，而非价格回落——也很难回到冲突前水平。

原因在于，抛储的本质是将近端供应压力转移至远端，而这一操作要有效抑制价格，需要满足两个前提：一是近端释放的储备量能够完全对冲供应减量，二是远端供应能及时补上储备缺口。但目前看，这两点都难以实现。霍尔木兹海峡每日1500万桶的石油流量受阻，意味着此次抛储量最多仅能弥补海峡关闭所造成的供应缺口的五分之一到四分之一。

当前，伊以冲突短期难见转折，油价维持高位，通胀预期持续升温，日元已贬值至159-160的关键点位。接下来日元走势的关键在于：日本央行货币正常化的步伐，能否跟上外部环境的变化？

对于日元，我们认为，一是日元继续贬值的空间或已有限，不宜忽视财务省的干预风险。当前日元已跌至159-160的关键位置——参考1月BOJ货币政策会议时美日联合“rate check”的情形，该位置已被市场视为潜在的干预触发点。3月13日，财务大臣片山皋月表示，当局已做好准备，在任何情况下都将采取一切必要措施应对汇率波动。3月16日彭博报道进一步显示，片山指出，鉴于中东局势持续紧张，日元汇率正逼近关键关口，如有必要，当局将采取大胆行动。

二是油价与日元贬值对日本通胀的影响具有双面性，本周BOJ货币政策会议对4月加息的指引将成为决定日元走势的关键。美伊冲突引发的油价上涨对通胀的影响并非单向：一方面，日本作为原油净进口国，进口能源价格飙升意味着贸易条件恶化，收入外流，企业利润和居民收入承压，进而对核心通胀形成向下压力；另一方面，能源价格上涨也会推升家庭通胀预期，带来上行压力。BOJ行长植田和男在3月4日的发言中已明确提及这种双向影响的不确定性，并表示BOJ需要仔细评估其影响，目前尚无法简单得出4月是否加息的结论。与此同时，3月6日副行长冰见野良三也指出，当前CPI正在上涨，从某种意义上说日本已处于通胀状态。

三是后续路径的关键在于BOJ的立场选择。尽管4月加息与否目前仍不确定，但在当前时点，不能仅关注能源价格飙升可能带来的需求冲击，也应重视通胀上行风险以及BOJ可能选择“顺势跟进”的可能性。

若BOJ能在3月MPM上释放一定鹰派信号、提升4月加息预期，那么日元在高油价环境下的贬值压力或暂时企稳（不至于继续加强）；待油价进入顶部确认阶段后，日元甚至可能出现更明显的回升。反之，若BOJ立场偏鸽，或对后续加息路径避而不谈，日元可能在157-160区间持续承压。在这一前提下，如果美伊局势进一步恶化，不排除USD/JPY短线升至161的可能性。