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Market Outlook: 2025年港股：中美政策牵动港股趋势; 2024.11.25

中国财政刺激规模、美国对华关税、美联储利率以及中美关系等“政策”或“政治”条件均对港股企业盈利和估值有显著影响。2025年港股前景更受“外部”因素影响。

国家财政规模为港股估值主要驱动因素

11月初的全国人大常委会会议没有进一步披露中央政府的财政刺激规模，特别是市场关注的消费、基建以及银行注资部分。市场对此表示失望，港股恒生指数市盈率随即从10.4倍回落至现时8.9倍，导致指数从约23000点回落至20000点以下。我们认为，港股“政策”因素将更为显著，亦表示相关市场噪音将驱使港股更为震荡。

中央政府会否在12月的中央政治局会议或中央经济工作会议，或明年3月的两会披露相关财政刺激规模，或静待特朗普政府对华的关税政策发布后才落实相关规模实在难以预料。财政部也可能在评估如何把财政资源有效的分配在1）能快速驱动经济增长的消费类，或是2）对中长期国家发展更有效益的经济结构重整项目或基建类。

因经济增长放缓，叠加债务上涨，中央政府在运用财政资源将更为审慎。中国经济增速从过去10年的高单位数下降至未来10年的中单位数（图表1），而特朗普政府对华关税政策将对中国经济构成压力。债务部分，中国政府债务/GDP比率在过往10年持续上升（图表2）。国际货币基金组织（IMF）预期该比率将从2020年70.2%上涨至2024年90.1%，债务水平日益加深。如此，中央政府将更谨慎运用资源以维持经济增速，平衡债务风险，并抗衡美国政府对华的敌对政策。

图表1：中国经济增长放缓;资料来源：高盛

图表2：中国政府债务/GDP比例持续上升;资料来源：Trading Economics

特朗普政策难以预料

特朗普在参选时曾多次表示将对中国所有进口商品加征60%关税，并对部分商品加征200%关税，而对全球进口美国商品加征10%关税。特朗普将于明年1月20日再度成为美国总统，其管治团队会否在1月末即发布对华额外关税实在难以预料，但相关税收将对中国GDP增长构成压力。瑞银估计特朗普的关税政策若全面落地将压缩中国GDP增长2个百分点。摩根士丹利预期特朗普政府最早将于2025年上半年对华加征50%关税，对中国GDP增速的影响为1个百分点以内。高盛则预期美国将对中国加征20%额外关税，并压缩中国GDP增长40个基点。中国经济增长将进一步放缓，并牵动分析师下修中港企业的利润预测。现时，市场共识为2025年恒生指数企业盈利增长4.6%，低于7月份的预期6.8%。

市场已经计价特朗普关税和移民政策将驱使美国通胀更具粘性，减息预期降温（2024年12月：利率维持不变；2025年：降息75个基点）。计入明年减息预期，美联储政策利率在2025年末仍达3.75-4%，显著高于20年均值1.8%和30年均值2.6%。美国利率High for Longer的情景将维持一段时间，并支持美元维持在强方。在强美元（或港元）的基础下，中国内地、欧洲和日本等地区的资金对港股的投资意欲将下降，而美资因政治风险亦难以高度配置港股。这将继续压缩港股估值。

此外，特朗普提名的内阁成员中，多位属对华鹰派人物。团队内，对华态度较为友善的可能是他本人和特斯拉CEO马斯克而已。如此，中美关系难以改善，局限港股估值扩张空间。尽管恒生指数市盈率为8.9倍，显著低于其他主要金融市场（标普500：21.7倍；欧洲斯托克50：13.2倍；东证：14.7倍；沪深300：13倍），但基于上述因素市盈率在较为乐观的情况下，可能只能重返历史均值9.7倍附近（图表3）。我们预期恒生指数2025年的目标区间为21000-22000点，潜在涨幅为7-12%。因涨幅受限，叠加中美“政策”噪音驱使港股较为震荡。我们建议投资人以多空策略部署港股。