9月底以来，人民币逐渐走贬，USDCNH从9月底最低6.97升至目前7.14附近，并在10月29日突破7.15。

图表一：9月底以来，美元指数不断反弹，人民币逐步贬值；资料来源：Bloomberg

往回看，9月大部分时间内人民币快速升值主要由于1）外部环境利好，美联储大幅降息；2）中国央行出台一系列利好经济的政策，乐观情绪以及结汇需求共同抬升人民币走势。

然而，10月以来，内外环境开始“利空”人民币。对外，一是大超预期的美国非农就业数据开始打破“降息利好”的局面，降息预期开始下滑，大类资产的交易逻辑逐渐从“美联储降息”转变为“美国再通胀风险升高”。二是临近美国大选，特朗普交易再度升温，美元走强给予非美货币普遍的贬值压力。对内，市场在“政策利好预期”和“现实或许落空/不及预期”之间拉扯，由政策利好带来的乐观情绪被逐渐消化。

图表二：10月以来，美联储降息预期下降，特朗普当选概率上升，带动美元持续上涨，利空人民币；资料来源：Bloomberg

图表三：10月以来，主要非美货币均以下跌为主，人民币下跌幅度相对较小；资料来源：Bloomberg

短期人民币走势主要受美国大选及全国人大常委会的影响。从目前的形势来看，人民币风险偏向下，但短期向下空间可能不会太大。

一是美国大选预计仍然对人民币上方形成压制。结合当前的大选形势来看，目前我们主要考虑两种情形：1）特朗普当选，横扫参众两院；2）哈里斯当选，但两院分裂。对于人民币来说，前者是最差的情况，市场会进一步交易美国对外严厉的关税问题，以及对内减税等宽松政策引起的“再通胀”问题，美债收益率趋于向上，人民币进一步贬值。若哈里斯当选，两院分裂，美元预计将回吐部分涨幅，USDCNH将朝7.0方向交易。从摇摆州支持率及民调来看，截至10月30日，特朗普依旧领先于哈里斯，并且共和党在众议院选举中反超了民主党。因此，特朗普当选+横扫参众两院是当前最有可能的情形，由此一来，短期人民币风险偏向下。

图表四：共和党在众议院选举中的支持率反超民主党；资料来源：Bloomberg

图表五：共和党在参议院选举中仍然遥遥领先；资料来源：Bloomberg

图表六：截至10月30日，在主要的7个摇摆州内，特朗普依然保持优势，且优势相比于10月中旬时进一步扩大；资料来源：RCP

二是全国人大常委会的不确定性较大。主要的不确定性在于：1）无法确定财政刺激的力度。从最新的消息面来看，若特朗普当选，中国或出台更强有力的财政刺激方案——这也在提醒，中国将准备两套方案来应对特朗普vs哈里斯当选的情况，届时人民币的走势也会大不相同。2）无法确定市场是否“认可”这一轮财政刺激方案。我们初步判断，除非全国人大常委会出台的财政刺激方案规模和详细程度超预期，否则美国大选仍然会主导USDCNH走势。

三是结合2018-2019年中美贸易战的经验来看，在实际宣布关税政策前，人民币汇率相对稳定。往回看，2018年3月-2018年5月，中美两国针对贸易开始进行“口头”宣战：先是特朗普政府称，根据美国《1974 年贸易法》301 条款，中国实施了不公平贸易行为，并随后表示考虑对其征收25%的关税；再是中国政府为反击特朗普政府的301条款，表示将对部分美国产品征收25%的关税。这一阶段中美双方均没有实质性的政策落地，因此人民币汇率也并未受到太大影响，变化及波动均有限。然而，2018年6月-2018年12月，随着6月15日，美国发布修订后价值 500 亿美元的产品清单， 计划分两阶段征收 25%关税后，人民币开始贬值，从6月15日的6.4附近一路跌至12月初的6.96附近。因此我们初步认为，即便特朗普当选+横扫两院，在临近关税政策实施前，人民币不一定会快速贬值。

图表七：2018-2019年中美贸易战初始两个阶段的USDCNH变化；资料来源：Bloomberg

综上，从大选目前最大概率的结果来看，短期人民币风险继续偏向下。但考虑到1）全国人大常委会将根据美国大选结果出台相应的财政刺激方案；2）即便特朗普当选，在真正宣布关税政策前，人民币持续向下的空间或有限，因此短期内USDCNH的上方阻力位可参考7.30，风险主要来自于：特朗普败选、中国财政刺激方案明显超预期。