QE为市场提供充裕资金

自2008年金融风暴以来，美联储的量化宽松政策（Quantitative Easing（QE））为资本市场注入具规模性资金。经历4轮的QE后（QE 1-4），美联储的资产从2008年约1万亿美元上涨至2022年4月接近9万亿美元（图表1），而单单QE 4就把资产规模从4.2万亿美元翻倍。美联储在2022年2季度开始实施量化紧缩政策（Quantitative Tightening（QT）），以控制潜在的资产泡沫风险。但本轮QT仅仅把QE 4规模缩减约一半，更不用说自2008年金融风暴后QE 1-3为市场注入的资金。10月29日，美联储主席鲍威尔宣布将从12月1日起停止QT政策，投资于抵押贷款支持证券在到期时所得资金将再投资于美国公债。现时，美联储的资产仍达6.6万亿美元。这表示极具规模的资金仍然停留在资本市场，为高估值的债市场继续提供支持。

图表1：美联储资产规模显著扩大

资料来源：彭博

长期的宽松货币政策导致市场资金充裕，而大部分资金已经流入债券市场。现时整体债市的信贷利差位处过去10年最窄水平（图表2和3），表示债市估值昂贵。若全球经济增长获得提振也难以驱动估值继续上涨，但QT即将结束叠加少部分分析师更预期美联储明年将可能再度实施QE，均有助债市估值维持在现水平。

图表2：投资级债券信贷利差

资料来源：彭博

图表3：高收益债券信贷利差

资料来源：彭博

美联储降息将可能较市场预期积极

美联储于10月29日降息25个基点后，会后的声明表示联储官员对减息存在分歧。三位官员表示反对10月降息的决定，强调通胀仍偏高，而美联储主席候选人之一、现任理事沃勒坚持主张12月降息，因为就业市场面临持续放缓的风险。相关声明发布后，市场略为延后央行12月10日的降息预期至明年1月。现时，市场共识为2027年前，美联储将减息3次共75个基点，没有显著变化。

现任美联储主席鲍威尔的主席任期将于明年5月结束，而特朗普表示将于年末前对下任主席人选作定案。根据特朗普鼓吹的低利率政策，鲍威尔的继任人将可能偏“鸽派”，叠加特朗普提名的史提芬米兰（Stephen Miran）正式在今年9月接替库格勒（Adriana Kugler）成为理事，央行的利率政策将从风险管理式降息转向更激进的宽松。我们认为，美联储的降息幅度可能较市场现时预期更为积极。

中长端公债利率将表现韧性

尽管降息将利好债市表现，但美国债务问题严重，总额已经上升至37.6万亿美元，远高于2020年初疫情前的23万亿美元水平。根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）的估算，公众持有美国债券对GDP的比率将从2025年100%持续上升至2035年的118%（图表4）。投资人将计价潜在债务违约风险，中长端公债收益率难以按央行减息幅度同步回落。

图表4：美国债务/GDP比率

资料来源：美国国会预算办公室

偏好中短端久期

美国公债收益率曲线自2022年10月至2024年12月呈现倒挂状态。尽管今年的收益率曲线回复常态化，但仍然非常平坦（图表5），久期利差没有显著吸引力。我们预期美联储减息只会驱使收益率曲线继续陡峭化，短端收益率将持续下降，但中长端收益率因投资人计价债务风险，下降幅度略为温和。如此，美联储2026/2027年潜在的积极降息亦难以驱动债券价格显著上升，因短端久期的利率敏感度较低。久期部分，我们维持中短端的建议，等待收益率曲线陡峭化带动久期利差的风险/回报比率扩大，再进行中长端/长端久期的配置。

图表5：美国公债收益率曲线依然平坦（绿线：现时：黄线：2010年1月1日）

资料来源：彭博

提升债券beta以获取较高收益率