欧股下半年表现逊于其他市场

欧股自今年6月以来主要维持区间震荡。欧洲斯托克50指数在6-9月间大部分时间在5,260-5,460点波动，而10月自今则主要在5,560-5,750点震荡。整体而言，今年下半年欧股表现较美国、英国和日本等市场逊色。我们认为，俄乌今年内停战的预期在下半年显著回落（图表1），影响分析师上修欧股企业盈利增速，限制其上升潜力。欧盟为能源输入国，俄乌战前由俄罗斯输入天然气的总量占14%下跌至现时仅仅6%，而从挪威的进口则大幅增加（图表2），带动能源成本上涨，影响企业利润。此外，欧盟第二大经济体-法国的政治动荡，削弱了法国政府进行大规模财政整顿的能力，限制了欧股估值扩张空间。

图表1：俄乌停战预期回落

资料来源：彭博

图表2：欧盟进口俄罗斯天然气显著下降

资料来源：高盛

欧洲宏观基本面有望改善

欧盟最大经济体-德国在年中通过修订政府发债的条例，计划将净借款从2024年的333亿欧元跃升至2025年818亿欧元。未来四年，净借款仍将继续增长以支持国防和基础设施开支，有助刺激经济增速。市场共识为德国GDP增长将从2025年0.3%显著提升至2026年和2027年的1%和1.5%，有助提振企业盈利前景。德国占欧盟GDP约22%权重，更占欧洲斯托克50指数30%份额。宏观因素改善给予分析师充裕空间，上调企业盈利预期。市场预测德国DAX每股收益将在2026年和2027年分别增长15.5%和13.8%，兼具上修空间。尽管债务总额将显著提升，但德国政府债务水平仍然稳健，国际货币基金组织（IMF）预期德国政府债务/GDP比率将从2024年64%温和上升至2027年68%（图表3），仍明显低于美国124%（2024年）。

图表3：德国债务水平稳健

资料来源：高盛

欧股具有增长潜力

欧盟GDP增长从2025年1季度1.8%逐步回落至今年3季度1.3%。分析师更预期未来两个季度的增长仅达1.1%。除了德国的扩张性财政措施有助支撑经济增长外，宽松货币政策亦是另一选项。但是，欧盟通胀率近月有所反弹，由5月2.4%上升至9月2.6%（图表4），市场已经计价欧央行在2026年末前不会降息。因欧洲经济增长仍然疲软，若通胀能够稳定下来，欧央行存在降息空间。此外，俄乌战争会否在明年结束尽管现时难以预料，但市场正计入不到一半的41%概率。尽管降息+停战最终会否落地难以评断，但股市已经计入较悲观的预期。若其中一项能够体现，或两者皆有，将利好欧股前景。

图表4：欧洲通胀近月略为反弹

资料来源：Trading Economics

图表5：俄乌明年停战机会仍然存在

资料来源：彭博

欧股受惠资金从高估值科技板块转移

尽管欧洲经济基本面相较疲软，但欧洲企业约60%营收来海外市场。在全球经济增速仍然稳健的情景下，企业盈利前景依然乐观。根据彭博汇总的数据，市场预期欧洲斯托克50每股盈利将在2026年和2027年分别上升9%和11%，有助驱动欧股上涨。估值部分，指数市盈率位处历史均值+1个标准差附近16倍。我们预期估值将能够维持在15-16倍区间，但欧央行降息或俄乌停战将可能带动估值扩张。

欧股板块结构以传统行业为主。银行、医药、保险、军工和原油分别占14%、9%、6%、5%和4%权重。有别于美股，欧股的科技板块占比并不显著。市场部分投资人正忧虑科技股估值较高，可能置换部分资金至传统板块，欧股可能受惠潜在的资金轮动。此外，欧股的波动性显著低于美股市场，欧股配置能够在资本市场较为震荡的情景下为投资人提升防御性。