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市场洞察: 2025年债市：主动管理策略获取alpha; 2024.12.09

美联储缓慢的降息步伐，平坦的美国公债收益率曲线和昂贵的债市估值，将局限美元债券的表现。我们建议投资人以主动管理策略获取债市的alpha。

债市表现低迷

近年，定息工具回报持续低迷。2024年将可能是连续第4年美国公债表现逊于美元现金回报（图表1）。投资级债券亦有类似情况，继2021和2022录得亏损后，2024年（截止11月末）的回报仅仅为2.8%，低于美元现金收益率4.8%。期间，美国10年期公债收益率从2021年初约1%上涨至现时4.2%，对整体债市回报构成显著影响。

图表1：投资级债券表现低迷；资料来源：彭博

收益率曲线平坦难以提振债市

自特朗普当选后，美国10年期国债收益率在11月中曾攀升至4.5%（现报4.2%）。投资人计价特朗普的关税和移民政策对美国通胀的潜在影响，并对美联储的降息预期作大幅度下调。现时，市场预测美联储在12月18日的议息会议将减息25个基点，而2025年的降息幅度回落至仅仅50个基点。除了市场对降息预期相较温和外，现时美国公债收益率曲线仍然平坦（图表2），缓慢的减息可能仅仅对利率敏感度较低的短端债券发挥效用。如此，我们认为，来年的降息对整体债市的提振作用有限。叠加市场忧虑特朗普+共和党控制的国会将实施更为积极的财政刺激方案，发债规模持续攀升（图表3），提升美国公债风险。长端债券的收益率更是易升难跌。

图表2：美国公债收益率曲线平坦（与2010年比较）；资料来源：彭博

图表3：美国债务/GDP比率持续攀升；资料来源：美国国会预算办公室

债市估值缺乏扩张空间

经历4轮美联储的量宽货币政策后（2008-2022年），市场资金涌入债市。现时债市估值昂贵，投资级和高收益类的信贷利差均处于过去10年低点，估值扩张的基础受限。基于1）美联储缓慢的降息步伐；2）平坦的美国公债收益率曲线；和3）昂贵的债市估值，个债的表现将更为局限，难以为投资人提供超额回报（高于相关债券收益率）。如此，我们建议投资人透过公募基金以主动管理策略获取债市的alpha。板块部分，因市场对硬着陆/衰退预期降温，我们建议提升债市beta，包括高收益类、新兴市场以及AT1债券。

债市积极讯号

尽管我们对来年定息工具基本面持较保守观点，但特朗普政府若能有效降低支出并改革美联储，将有助债市表现。特朗普提名贝森特担任下一届美国财政部长后，10年期公债收益率从4.5%回落至4.2%。因贝森特极力主张减少财政支出，叠加特朗普提议成立的政府效率部均有助改善美国财政赤字情况（图表4）。此外，特朗普表示美联储政策利率应更积极下调，若其团队能够成功整顿美联储的独立性（修改法案，成立影子美联储主席），美联储的降息空间将可能扩大，为债市提供积极的市场讯号。

图表4：利息负担加重美国赤字问题；资料来源：美国国会预算办公室

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