美日联合干预及近期美元走弱缓解了USDJPY突破160的风险，但日元仍显著跑输其他G10货币，短期内USDJPY或继续在155-160区间运行。日元能否进入趋势性升值阶段，最终取决于日本央行能否加快加息节奏，以及日本政府能否以可信的融资方案缓解财政可持续性担忧。

7月底-8月初美日联合干预汇市后，日元并没有因此开启升值模式，而是从干预后缓慢下跌：USDJPY从干预后最低156附近逐步上升到目前的158-160区间。我们是可以看到一些干预后支撑日元或者说缓解日元贬值的因素的：一是外汇干预短期的震慑效果——市场担心美日进一步干预汇市，所以这期间即便日元走弱，USDJPY 160也是很重要的阻力位；二是美元上涨的动力不及此前。7月底以来公布的美国经济数据整体不及预期，市场也因此下调美联储年内加息预期，削弱了美元指数持续上涨的势头，导致USDJPY向上的动力不及外汇干预前。但拖累日元的外部因素也持续存在，比如8月以来油价再度反弹至90美元上方。

图表一：干预过后，CFTC日元净空头减少，但USDJPY在最初降至低点156后逐步走高

资料来源：Bloomberg

图表二：日本最新干预规模尚未公布，预计7月30日至31日约为740亿美元，8月3日或追加约120亿美元。截至7月底，日本拥有1.287万亿美元外汇储备，其中存款约1623亿美元、短期证券约2828亿美元。借助美联储FIMA机制，日本仍有较大干预空间再次干预汇市

资料来源：Nomura, Bloomberg

图表三：三个事件接连推动了8月以来BOJ 9月加息的预期

资料来源：Bloomberg

但抛开外部因素，回到利率与汇率关系本身，会发现8月以来日本国债利率的上涨并没有转化为日元的上涨。在干预后的大部分时间内，随着日央行提前于9月-10月加息预期升温，美联储9月加息预期降温——美日利差缩小，但USDJPY走势却与此背离。这体现出来的是，市场对日元仍然持有看空的观点。

图表四：干预过后，美日利差收窄，但USDJPY却未见相应的下跌

资料来源：Bloomberg

近期美债风波下，美元大跌对日元的影响？

近期长端美债收益率飙升，市场对美国财政风险愈发担忧，但美国财政部试图通过卖短债买长债的方式抑制长债收益率上涨，市场因此将这种对财政的担忧先转移至美元上，美元指数因此跌破200日移动均线99.17，非美货币普遍升值。但日元的反弹幅度仍然是G10货币中最小的，USDJPY下跌幅度明显不及美元的下行幅度，说明本轮美元下跌更多只是缓解了USDJPY短期内重新突破160的风险。

日元的相对弱势具有重要的政策和市场含义。理论上，美元大幅回落应当为日元升值创造较为有利的外部环境；但即使在美元普遍走弱、非美货币多数上涨的情况下，日元仍明显跑输其他G10货币，说明制约日元升值的核心因素主要来自日本国内。

具体而言，外部美元走势更多决定USD/JPY短期内能否避免再次上探160，但日元能否持续升值、推动USD/JPY有效跌破155，最终仍取决于两项国内因素：一是日本央行能否释放更明确的政策正常化信号，并加快加息步伐；二是日本政府能否稳定国债市场，缓解投资者对财政扩张及债务可持续性的担忧。因此，美元下跌可以暂时压低USD/JPY的上行风险，却难以单独扭转日元的结构性弱势。

图表五：美国长债利率与美元指数近期表现

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图表六：8月中旬美元下跌以来，日元涨幅为G10中最小

资料来源：Bloomberg

具体来看，日元仍然面临两方面问题：

第一，市场虽然提高了对日本央行9月加息的预期，但仍不相信日本央行会在此后显著加快加息步伐。换言之，即便日本央行在9月加息，如果未能进一步释放明确的政策信号，例如将加息频率提升至至少每季度一次，那么美日利差的阶段性收窄也未必足以推动日元持续升值。原因在于，如果市场仍然认为日本央行后续加息节奏偏慢，日本名义利率的上升速度就可能仍赶不上通胀预期的抬升速度，导致日本实际利率继续下降，日元也将因此持续承压。

图表七：截至8月24日，市场已形成2026年10月、2027年3月和7月三次会议加息一次的预期

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第二，日本的财政风险仍未得到有效缓解。日本政府于8月5日批准降低食品消费税，但相关减税措施的资金来源仍存在较大不确定性。财长片山表示，具体融资方案将在“12月第二周左右”确定。接下来，市场将重点关注减税造成的财政缺口将通过何种方式填补——是压缩支出、增加其他税收，还是增发国债；同时，也会关注明年预算能否有效控制新增国债发行规模。如果减税主要依靠发债融资，而预算支出仍在持续扩张，市场对日本财政可持续性的担忧可能进一步加剧，并继续压制日元。换言之，只有当财政融资方案具备足够的可信度、国债供需关系趋于稳定时，日本利率上升才更有可能转化为日元升值动力。

图表八：长期日债与日元同时承压，说明日本长债利率上升反映的是财政担忧、通胀预期升温、市场担忧BOJ落后于通胀等负面因素

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因此，现阶段不能仅凭美日利差收窄，就判断日元即将进入单边修复行情。后续需要重点观察两件事：1）日本央行是否会在9月加息之后，进一步释放加快加息节奏的明确信号；2）高市政府能否在减税和扩大支出的同时，提出可信的融资方案，稳定日本长债市场。站在当前时点，仅仅因为近期市场出于对美债市场和美国财政风险的担忧而抛售美元，就得出应当单边做多日元的结论，仍显得依据不足。

我们继续维持7月底外汇干预后的判断：短期内，USDJPY预计仍将在155-160区间运行，日元暂不具备开启单边升值行情的条件：从外部环境看，油价仍处于高位，美联储政策也尚未转向明确的降息周期；从日本国内看，日本央行尚未释放显著加快加息节奏的信号，市场对日本财政可持续性的担忧也并未消退。