4月以来，美元指数不断下跌，导火索是特朗普于4月初宣布的对等关税。对等关税拖累美元表现的背后主要有三个叙事：一是对等关税强于预期+特朗普政府执政风格的反复无常增加了美国衰退/滞涨的预期，疫情后一直支撑美元的‘美国例外论’受到质疑。二是关税+特朗普政府反复无常的立场本身也损害了市场一直以来对美国资产的信任，资金正从美国流向其他市场。4月以来，随着市场对美国资产信任的下降，资金正从美国流向其他市场，美股、美元、美债在4月经历了无差别抛售。三是降息预期随着衰退风险的升高而升温。因此，4月初以来，美元指数从104上方不断下跌，直至4月11日正式跌破100整数关口，在99上方弱势运行。

4月14日当周，美元维持在99上方窄幅震荡，表现相对平静。美元在4月14日当周暂未持续下跌的原因在于利空的增量信息有限，但与此同时美元也难改疲态（仍未反弹至100上方），原因在于利空美元的叙事仍在持续，并没有任何改善的地方——中美仍未重启对话、关税/贸易战仍是近期交易的最重要主题、美联储维持鹰派立场不变。然而，在4月19日新的利空消息开始释放——特朗普团队正在研究是否可以解雇美联储主席鲍威尔，美联储决策的独立性开始受质疑。‘美联储独立性’危机在本周一亚市进一步发酵，美元大跌，这种跌势因复活节假期流动性不足而被放大，美元在亚市盘中一度跌破98。但特朗普仍未“收敛”，而是晚间在在 Truth Social 上运用舆论继续逼迫美联储提前降息，因此截至本周二亚市收盘，美元仍在98-99附近弱势运行。

总的来看，特朗普关税+特朗普‘威胁’美联储决策独立性共同造成了4月至今美元的颓势。

图表一：4月以来美元走势一览；资料来源：Bloomberg

后续怎么看？

美元承压风险偏高。先从美联储独立性的角度来看，决策独立性受损从性质上就利空美元：1）无论特朗普是否有权罢免鲍威尔，‘威胁降息’、损害美联储决策独立性的举动本身就会加剧市场对美国资产的信任危机，加剧资本出逃美国。2）对于鲍威尔来说，假设不屈服于特朗普，继续坚持不降息，市场将继续在近期的动荡中交易，美元或继续弱势运行/缓慢下降。3）假设屈服于特朗普，选择提前降息，市场自然会认为美联储受到特朗普控制，不再信任美联储，市场或加速抛售美国资产，美元大幅贬值。（参考1972年美国总统尼克松对当时的美联储主席伯恩斯的政治施压过程及其经济后果，最终导致在此后两年的时间内美元、美股大跌，美债利率大涨）

再从关税的角度出发，我们在上文中阐述的利空美元的叙事——美国例外论降温、衰退/滞涨预期升温、资金流出美国、降息预期升温——短期内仍然无法证伪，因此短期内美元承压的风险依旧偏高。

美元何时触底反弹？往回看，关税、美联储独立性受威胁由此引发的‘弱美元’叙事的本质都在于对美国资产的信心下降（资金流向开始‘去美元化’），造成这一切的源头在于特朗普政府的反复无常。因此我们认为，美元的企稳反弹需要后续特朗普政府在政策上不确定性下降，与各国贸易关系更加缓和&有序。反之，在关税带来的一系列利空美元叙事仍未被证伪的背景下，若短期美联储独立性危机进一步发酵，美元指数或进一步跌破98，迈向90整数关口。

图表三：美元下一阻力位约为89-90附近；资料来源：Bloomberg