基本面上，黄金现货紧张和期现价差的波动仍在支撑当前的高金价，但几乎所有前期推动金价的利好因素目前均在降温。交易持仓上，期货持仓、ETF持仓、央行购金加码均无法很好地解释近期金价的上涨。我们长期继续看好黄金，但1月底至今，金价的绝对涨幅已经较大，目前继续做多的理由不够此前强，因此金价短期流畅上行的势头或趋缓，高位波动的概率升高。

1月底至2月7日，金价短短几天内上涨4.4%，针对金价的快速上涨主要与特朗普的“关税威胁”有关，关税对近期金价的影响主要体现在两个层面：一是关税的不确定性本身就刺激了黄金的避险溢价；二是出于对关税或加征到黄金上的担忧——一方面，大量交易商将黄金从伦敦“提前”运往美国，造成短期对黄金现货的需求剧增，刺激金价；另一方面，COMEX黄金期现价差迅速扩大，产生跨市套利机会，进一步促使更多交易商将黄金运往美国，黄金需求继续增加。

图表一：1月27日-2月7日，在美国2025年终点利率上升的情况下，金价却走高了4.4%；资料来源：Bloomberg

从2月7日至今，金价经历过两次短暂的回调，分别是2月11日与2月14日前后，如果与期间发生的事件结合在一起看，两次短暂的回调的原因或可以归纳为：1）CPI公布前后部分买盘的获利了结；2）市场炒作俄乌停火可能；3）特朗普关税措施并非立即执行缓和了市场情绪。但瑕不掩瑜，金价在短暂回调后继续维持趋势上行。

图表二：2月11日-2月14日前后主要事件概览；资料来源：Bloomberg

那么从当前的情况来看，此前利好金价的“关税威胁”是否仍在推动目前的金价上涨？

现货紧张仍支撑金价，但利好因素近期均有所减弱。

从关税的第一个层面来看，短期内关税预期实际上要比2月7日前明朗，市场情绪的确有小幅缓和。因为根据特朗普提名的美国商务部长卢特尼克的说法推断，特朗普的对等关税计划或最早于4月初才启动。

从关税的第二个层面——特朗普对黄金加征关税的的概率来看：一方面，目前COMEX金的期现价差几乎恢复到正常区间，这或在一定程度上说明，市场目前对特朗普将对黄金加征关税的想法不如之前那么强烈。但需注意的是，在关税更加明朗前，黄金期现价差的变化仍然具有不确定性。另一方面，黄金租借利率仍然高企表明现货仍然紧张，这一点仍然利好金价，但也开始呈现回调的趋势。

综上，我们初步判断，黄金现货紧张和期现价差的波动仍在支撑当前的高金价，但几乎所有前期推动金价的利好因素目前均在降温。

图表三：目前纽约金的期现溢价基本回落至正常水平；资料来源：Bloomberg

图表四：黄金租借利率仍然偏高，但近期也开始波动回调；资料来源：Bloomberg

除了关税因素外，其他基本面因素能否解释近期金价的上涨？

否，一是从1月底以来，金价对美联储利率前景的敏感度较低，二是俄乌停火谈判对金价的具体影响仍没有定论。

美联储货币政策前景方面，1月底以来，美联储降息预期大方向是在降温的，但金价仍然上涨。俄乌停火谈判方面，俄乌停火对金价的影响很较复杂——有炒作俄乌停火，避险需求出清，利空金价的说法；也有俄乌停火谈判过程漫长，不确定性较高，因此还是利多金价的说法。因此在当前时间点不好对战争因素贸然下结论。

除基本面外，从交易持仓的角度来看，近期金价大涨的背后买盘来自哪里？

期货持仓与ETF持仓均无法很好地解释近期金价的上涨。如图五所示，1月下旬以来，COMEX黄金期货净持仓和黄金ETF持仓均无明显的增量买盘。

央行购金加码也无法解释金价的短期冲高。近期高盛发报告上调了黄金2025年的目标价，主要是基于接下来央行购金需求预计会比此前更强劲。但近期的金价上涨也无法用央行购金来解释，因为观察央行购金的模式和金价的关系能看出，央行的投资周期比普通投资者更长，通常会在金价下跌时增持黄金，进行逆势调节，而不是追高。因此央行购金对金价的影响更多是从中长期抬高底部价格。

图表五：1月下旬以来，COMEX黄金期货净持仓和ETF持仓均未体现显著增量；资料来源：Bloomberg

图表六：金价上涨，央行黄金净购买量反而趋势下降；资料来源：Bloomberg

如何理解短期金价？

一是目前的高金价仍有现货紧张的支撑，但包括现货紧张在内的此前推高金价的关税相关因素的利好程度均有所减弱。

二是尽管短期有关关税的不确定性短暂缓解，但宏观不确定长期存在（包括贸易关税、俄乌谈判进程、美债压力、美国制裁威胁等）。只要长期看好的逻辑无法证伪，当短期不确定性短暂缓解/出清，金价阶段性回调时，下面就马上有买家接盘，导致黄金的下跌总持续不了太久，支撑位因此不断被抬高。

三是我们长期继续看好黄金，但短期黄金的价格判断难度较大，因为一方面，当前传统的实际利率框架阶段性失效；另一方面，黄金并不是生息资产——没有绝对价格的定价锚，因此更重要的是关注金价的方向和风险控制。

四是1月底至今，金价的绝对涨幅已经较大，但如第一点所讲，目前继续做多的理由不够强，这个时候多头继续增仓也会变得谨慎（多头需要有确定性的做多因素驱动），因此金价短期内流畅上行的势头可能会趋缓，高位波动的概率变大。