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Market Outlook: 美联储9月FOMC会议的四个问题; 2024.09.24

为什么要降息50bp？鲍威尔暗示这或是对7月没降息的一次补偿，且更大程度上是对于政策立场的重新调整，以适应美国通胀明显下行和就业市场走弱的新形势。9月降息50bp是否意味着后续也将大幅降息？否，年内继续降息2次，每次25bp是基准情形。市场对此作何反应？美联储通过“鸽派降息+鹰派讲话+偏鹰点阵图”的组合成功避免了市场出现过大的波动，且截至目前，鹰派预期管理仍然有效。9月大幅降息对美联储信誉的影响？美联储信誉受损，我们不排除在接下来数据表现差强人意的时候，市场仍然往“激进降息”的方向交易。

北京时间2024年9月19日，美联储公布9月利率决议，宣布降息50bp，这是自2022年3月开启加息周期后的首次降息。本次降息50bp的决定仅有美联储理事鲍曼投出反对票，这也是自2005年以来首次有FOMC票委投出反对票。

在本次降息前，华尔街对于首次降息的幅度多为25bp，且美国8月CPI及非农数据都令市场“锁定”9月降息25bp。然而，9月13日起， “新美联储通讯社”Nick Timiraos、金融时报先后发文，列举降息25bp和降息50bp的理由都正当，暗示降息50bp仍然在美联储的考虑范围内。9月18日，Nick Timiraos再度发文《美联储准备降息，首次降息幅度存疑》，显示美联储在会议一天前仍然对降息幅度没有定论。因此，从9月13日起，降息50bp的预期明显上升，直至本次会议前，市场预计9月降息50bp的概率已升至60%以上。但是考虑到在会议前降息50bp的信号多不是由美联储官方释放的，因此9月降息50bp确实要超出大部分投资者的预期。

图表一：会议前市场对于降息50bp的概率明显上升；资料来源：FedWatch

为什么9月要降息50bp？

尽管降息50bp的举措被视为鸽派，但鲍威尔在新闻发布会中的态度偏鹰——或是为避免市场将大幅降息理解为经济衰退，鲍威尔对于降息50bp给出了如下解释：

一是鲍威尔暗示9月降息50bp是对7月未降息的“补偿”。往回看，7月超预期的走弱非农就业报告在7月FOMC会议两天后公布，鲍威尔暗示，若能够在7月FOMC会议前看到这份就业报告，可能会选择7月降息25bp。

二是鲍威尔认为美国经济仍然健康，经济增长和就业市场基本面仍然不错，几乎没有出现需求崩溃或大规模裁员的迹象。因此，鲍威尔不认为本次大幅降息是“美联储落后于形势”的紧急降息，而是美联储“不落后”的承诺，并且鲍威尔多次表示本次降息50bp是及时的。

三是鲍威尔认为本次降息更大程度上是考虑到风险管理，是对于政策立场的重新调整（ recalibration of monetary policy ），以适应美国当前通胀压力明显缓解、劳动力需求正在降温的经济形势。

9月大幅降息是否预示着后续继续大幅降息？

9月降息50bp是鸽派决定，但鲍威尔新闻发布会上的立场偏鹰，且9月点阵图对后续降息指引也显鹰派，因此我们认为，年内继续降息2次，每次25bp是基准情形：

鲍威尔对于未来降息路径表示：一是多次强调本次降息50bp是一次性举措，仅凭9月降息50bp就认为接下来也将大幅降息是不对的，美联储仍然会逐次会议做出决定；二是指出在下次FOMC会议前会有两份就业报告，暗示美联储后续的降息节奏将会根据这两份就业报告决定。

点阵图中值显示，2024年共计降息100bp，这意味着年内或仍有两次25bp的降息；2025年再降息100bp。然而，在19名官员中，有9名官员认为2024年降息幅度仅为75bp或者更低——换句话说，有近一半的官员认为年内或仅有1次25bp的降息。

图表二：9月点阵图相对鹰派；资料来源：Fed Nomura

此外，在9月经济预测（SEP）中，美联储略微下调经济增长预期，下调通胀预期，上调失业率预期。从具体的数据来看，1）美联储认为经济放缓程度要略微快于此前，但对于经济的理解仍是以软着陆为主；2）对于失业率的调整幅度最大，表明就业市场是美联储后续调整货币政策的关键因素；3）在对失业率预测上调40bp的情况下，点阵图中值仍然仅预计年内仅有50bp的降息空间，也显示出了美联储的鹰派。

图表三：美联储9月SEP：失业率明显上调；资料来源：Fed

整体来看，美联储9月采取的是“鸽派/大幅降息+鹰派讲话+偏鹰点阵图”的组合，超出市场此前预期。无论是在声明、鲍威尔讲话还是在SEP中，美联储都显示出其工作重心几乎已完全转向就业市场，对于失业率进一步上升的忍耐度很低。因此我们认为，在就业数据稳定之前，美联储年内仍会进一步降息，且不能排除在失业率超预期升至4.4%的情况下，美联储继续大幅降息的可能。但截至目前，年内继续降息2次，每次25bp仍然是基准情形。

市场反应如何？

从结果上来看，美联储成功避免了市场出现大幅波动。在宣布降息50bp后，美元快速下跌，黄金、美股上涨。然而，在鲍威尔新闻发布会后，美元逐步上涨、黄金、美股下跌。最终从收盘价来看，各类资产的变动有限。其中，由于美联储在新闻发布会中的立场偏鹰，因此降息落地后，十年期美债收益率由3.65%升至3.7%。

图表四：各类资产当日波动有限；资料来源：Wind

尽管美联储降息50bp，但截至目前，其鹰派预期管理奏效——市场预计11月降息25bp为大概率事件，FedWatch数据显示11月降息25bp和50bp的概率分别为65.1%和34.9%。

图表五：FedWatch数据显示11月小幅降息仍是大概率事件；资料来源：FedWatch

9月大幅降息对美联储信誉的影响？

需要注意的是，尽管美联储9月“鸽派/大幅降息+鹰派讲话+偏鹰点阵图”的组合成功避免了市场短期的大幅波动，且鹰派预期管理目前仍然奏效，但市场在接下来一段时间内对于美联储的信任度或将下滑。回看鲍威尔本次发布会中为降息50bp的提供的理由大多来自于静默期前就公布的就业数据。然而，在静默期前美联储并未就走弱的就业数据释放出足够多的“9月降息50bp”的信号。我们在前面提到，1）8月CPI及就业数据甚至令市场“锁定”了9月降息25bp；2）降息50bp的信号反而是在静默期内由新闻媒体提供的。既然降息50bp的理由是基于静默期前就已公布的就业数据，那么美联储为何没能在静默期前就做出足够的预期管理？这其中的原因我们无法得知。但无论如何，市场在接下来一段时间内对于美联储的信任度或“打折扣”，这也意味着，尽管美联储本次立场偏鹰，若接下来的就业数据“差强人意”，市场很可能往“幅度更大”的降息方向交易。

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